研究部执行负责人、董事总经理、北大国发院兼职教授、中国金融四十人论坛成员缪延亮博士应邀作主题演讲。本文根据演讲内容和问答环节整理。

　　这个题目是我一直在研究、思考的，也经常在一些课上讲。记得几年前，俄乌冲突爆发后，黄老师组织了一个关于国际货币体系的特刊，发在China Economic Journal上。我也应邀写了一篇文章，题目就叫《国际货币体系的改良与革命》。那篇文章里引用了列宁的一句话：“有时候几十年里面什么事情都没有发生，有的时候几个星期里面发生了几十年的事情。”我想，自2025年4月2日所谓 “美国解放日”以来这8个星期里，其实相当于是发生了几十年的事情——美国公共债务长期无序扩张，俄乌冲突后俄罗斯的资产储备遭到冻结，美国一系列对等关税操作导致“股债汇三杀”。这些似乎都指示着美元的国际储备货币地位开始动摇。这一转变既影响全球的贸易和经济版图，更影响货币格局的版图。

　　回顾过去，我们对国际货币体系都有很多误解，我自己本人也是。这些误解有的很普遍，有的可能是现在新形势下发生的挑战。因此，我总结了过去长期思考的几个问题，将其统一称为“未解之谜”。理解这些谜题并进行分析和解答，有助于我们理解国际货币体系的运行特点和演进方向。这些可能将是未来全球治理的关键议题。

　　1944年布雷顿森林体系正式成立，确立了“双挂钩”制度：美元与黄金挂钩，固定兑换比例为35美元兑1盎司黄金；其他成员国货币则与美元挂钩。布雷顿森林体系确立了美元作为国际储备货币的核心地位。在这样的体系框架下，1960年，耶鲁大学经济学教授罗伯特·特里芬（Robert Triffin）出版了《黄金与美元危机》（Gold and the dollar crisis）一书，提出著名的“特里芬难题”（Triffin’ s dilemma）。他认为，“如果美国减少国际收支逆差，则美元的国际供给将不足以满足全球经济中的流动性需求；若美国持续国际收支逆差，则由此积累的海外美元资产必远超过其黄金兑换能力。”这就是最初的“特里芬难题1.0”。

　　在金本位制度下，“特里芬难题1.0”确实成立。美元作为国际储备货币，若其海外流动性规模超过黄金储备量，就会面临兑换危机。然而，1973年布雷顿森林体系解体，世界进入信用货币时代，“特里芬难题1.0”已不复存在。

　　但是，随着美国从1983年开始陷入长期经常账户赤字，有学者提出“特里芬难题2.0”，分为以下两个版本。

　　第一个版本是经常账户版本：美国提供全球流动性与经常账户逆差可持续性之间的矛盾。自1983年至今，美国持续经常账户逆差，为全球提供流动性；但作为储备货币的前提是必须保持币值稳定，与长期经常账户逆差相矛盾。

　　第二个版本是财政或“安全资产”版本：美国提供足额“安全资产”与其债务可持续性之间的矛盾。由于美元的全球储备货币地位，美国国债被视作“安全资产”。如果海外央行外储购买美债需求不断增长，美国若是提供更多美债，会损失财政信用；若不提供更多美债，会导致“安全资产”缺失。

　　行长在2009年总结说，无论是“特里芬难题1.0”还是“特里芬难题2.0”，本质上都是储备货币发行国无法在提供全球流动性的同时确保币值稳定。

　　如果由此认为，国际储备货币发行国必须通过经常账户赤字来提供全球流动性，我认为则是一种误读。美元流动性的供给与其经常账户赤字不存在必然关联。事实上，自1945年美元成为全球主要储备货币后，美国在随后约30年间都保持经常账户盈余。

　　为什么这种误读如此普遍？在我看来，是因为关于美元流动性的供给存在三个普遍误区。

　　误区1：混淆了净资本和总资本流入。根据国际收支恒等式，经常账户差额（CA）+资本与金融账户差额（KA）+外汇储备变动（∆R）= 0。在假定不干预外汇储备（∆R =0）的情况下，经常账户赤字与资本及金融账户净流入相等，而后者是私人资本净流入与官方资本净流入之和。储备货币地位指的是外国官方持有本国货币资产作为外汇储备，对应的是官方资本总流入，而非官方资本净流入。如果官方资本持续对外投资流出（如20世纪40年代“马歇尔计划”），或者本国私人资本净流出较多（如金本位时代英国大量投资海外殖民地），即使因储备货币地位导致官方资本总流入量大，但是资本及金融账户仍为净流出，就对应着经常账户盈余。

　　因此，储备货币地位与经常账户赤字并无必然联系。只要实现大规模的官方或民间对外投资，资本总流出超过资本总流入，储备货币地位下依然能维持经常账户盈余。

　　误区2：混淆了“赚来的”和“借来的”外汇储备。外汇储备的积累可以通过多种渠道，不仅可以是通过经常账户盈余“赚来的”，也可以是通过资本账户流入“借来的”。例如，许多新兴国家在发生国际收支危机时，往往会向IMF求助，IMF向其提供援助的一个条件是要求这些借款的一部分用于充实该国的外汇储备。这部分就是“借来的”外汇储备。事实上，一国的外汇储备不仅可以向国际机构“借”（如IMF），还可向贸易伙伴那里“借”（如央行之间的货币互换），也可以从资本市场“借”（如发行美元债）。

　　误区3：混淆了双边与多边资本流动。一国的美元储备并不一定依赖与美国的双边资本流动，还可以来自离岸美元储备（Offshore dollar reserves）。欧洲等离岸美元市场通过银行体系创造了大量美元负债。因此，一国美元储备的积累既可能源自美国的经常账户或金融账户逆差，也可能来自离岸市场的信用创造。

　　由以上三个误区可见，即使是“特里芬难题”2.0，依然存在相当多的偏差，尤其是经常账户版本。这些混淆的根源在于简单地把美国的逆差对应于其他国家储备资产的积累，认为美国对外输出美元流动性要么是通过经常账户逆差，要么是通过资本账户逆差。这是一种误读。

　　归根到底，美元流动性是由银行体系派生的。早在1969年，弗里德曼在论述欧洲美元体系时就明确指出：离岸美元并非必然源自美国贸易赤字或资本输出，还可以通过离岸银行体系创造。打个比方，这种误读就类似于将在岸美元流动性完全等同于美联储资产负债表上的基础货币，而忽视了商业银行体系的货币创造效应。这一理论误判具有相当的普遍性，甚至影响了对人民币国际化的正确认知。实际上，储备货币地位并非必然要求发行国维持经常账户逆差，中国在推进人民币国际化进程中完全可以在保持国际收支基本平衡的同时，实现人民币储备资产的积累。

　　“特里芬难题”不仅存在广泛“误读”，还被美国政府用于刻意的“误导”。特朗普的首席经济顾问米兰（Miran）声称，美元储备货币地位引发的“特里芬难题”是美元持续高估和贸易逆差扩大的根源，并以此在全球范围内挑起贸易摩擦。

　　事实上，从实证计量的角度，储备货币地位对美元汇率和贸易赤字的影响微乎其微，也就是说，美元或许会因此略微高估，赤字规模可能稍有扩大，但绝非美国经常账户长期赤字的决定性因素。真正起决定性作用的，是美国居民储蓄率的下降和财政赤字率的提升。

　　在传统认知中，美国国债被视为全球主要的安全资产，是海外投资者避险投资的首选。然而，近年来，海外投资者持有的长期美国国债规模稳定在7万亿美元左右。与此同时，资金明显流向美股，甚至在2025年初把标普500的股权风险溢价买到“消失”。一般来说，投资者持有股票这类风险资产，应当比持有债券这类安全资产要求更高的预期回报。美股股权风险溢价“消失”，说明投资者把美股视作“安全资产”。

　　推力因素是美债的安全性下滑。美国的竞争对手担心美元“武器化”、资产会被冻结，就会减少美债配置。美元在全球外汇储备中的占比从2015年的高点66%降至2023年的58%；2022年后，美元外汇储备的绝对金额也有所回落。美国的伙伴虽然不一定担心美国冻结他们的资产，但是美国财政和经常账户双赤字不断扩张，资产负债表加速恶化，也会引发对美国长期偿付能力的担忧。

　　拉力因素是美股稳定长牛，回报率高于其他市场。金融危机后海外资金大量流入美国，叠加美联储量化宽松政策，导致美债价格太贵，收益率走低。相反，2015年后，美股回报率明显高于其他国家。2022年底ChatGPT问世以来，AI（人工智能）叙事助推美股科技“七姐妹”强劲上涨，吸引大量海外资金投资于美国的“AI神话”，形成“资金流入-美股上涨”的正循环。海外投资者持续购买美股，持仓占比从2016年的26.7%上升到2024年的29.9%，造成美国对外净投资收益从2016年峰值接近1000亿美元下降为零。

　　美债和美股之间出现这种“跷跷板”效应，背后是美国政府动用国家资产负债表来帮助修复私人部门的资产负债表。财政刺激吸引资本流入，资产价格上涨带来的财富效应又与财政刺激政策形成共振，持续改善美国私人部门的资产负债表。从美债转向美股，反映了在海外投资者的心中存在“两个美国”：一个是债台高筑的政府部门，另一个是看起来生机勃勃的私人部门。特朗普“对等关税”宣布后，美国一度出现长端利率抬升、汇率贬值，引发了美国是否走向“新兴市场化”的讨论。我们认为，债券收益率是特朗普政府最为关注的目标，债券市场（而非股票市场）才是特朗普政府真正的制约因素。

　　美国财长贝森特（Bessent）认为美元的储备货币地位是一种沉重的负担，即便美国主动让出储备货币地位，其他国家也不愿承担这一角色，所以美元只好勉为其难地继续充当储备货币[10]。这与白宫首席经济顾问米兰早先的说法如出一辙[11]。近期，米兰也转变了立场，否认美国将放弃美元储备货币地位，甚至否认了此前关于对外国持有的美元资产征税的建议。

　　我们认为，美国最终可能不会放弃美元的国际储备货币地位，因为这一地位给美国创造的实质性利益远远超过其负担。在学术文献中，这些利益被概括为“美元霸权”或“嚣张的特权”（Exorbitant Privilege），体现在四个方面：一是无货币错配，不需要对冲汇率风险，使得美国对外贸易更加便利；二是对海外流通的美元收取国际铸币税，利用货币贬值对占比超过一半的海外美元现金和活期存款抽成，下文我们会具体展开；三是在低成本发债的同时持有高收益风险资产，赚取投资回报；四是以贸易形式流出的美元通过金融账户回流，为政府和企业融资，支撑美国经济和股市，对冲贸易逆差。

　　接下来，我们将聚焦第二项特权，分析美元作为国际储备货币，究竟给美国带来了多少铸币税收益？这里要注意区分国内铸币税和国际铸币税。国内铸币税指的是政府通过发行货币从私人部门获得的收益。这里我们讨论的是国际铸币税，指的是美国政府和私人部门向其他国家收取的铸币税。根据张怀清的测算，截至2022年，美国获得的广义国际铸币税约603亿美元，占GDP的0.2%。这一规模与20世纪90年代文献中计算得出的国际铸币税规模相当。后续文献对国际铸币税的估算越来越高，2009年计算的广义国际铸币税约占美国GDP的0.7%，而到了2012年已经估算至1%。

　　美国广义国际铸币税的规模估算持续增加，是因为随着金融全球化，美国国际铸币税的税基在不断扩大。美元铸币税收益主要包括新发行美元带来的铸币税收益（几乎是100%），以及境外持有美元（主要是现金和活期存款）因通胀侵蚀而产生的隐性收益。我们测算，截至2023年，欧洲美元市场规模约为16万亿美元，若按4%的通胀率计算，仅第二部分收益就可达每年6 000多亿美元，与美国GDP的比值超过2%。当然，由于离岸美元市场也可以进行信用创造，这部分收益并非完全由美国政府和私人部门获得。但根据弗里德曼的说法，美元流动性归根结底还是由美国的银行体系提供的，这些收益最后还是进了美国的口袋。

　　值得强调的是，美元作为储备货币的一个重要优势源于美国独特的资产负债结构。过去20年间，美国的资产和负债规模都经历了快速扩张，其中负债增速尤为显著。从2006年到2024年四季度，美国对外总负债从16万亿美元膨胀到62万亿美元，对外总资产从14万亿美元扩张到36万亿美元。两者相减得到的美国对外净负债从不到2万亿美元快速累积到26万亿美元，当前占美国GDP比重高达88.3%。由于美国的资产基本为非美元货币计价，负债为美元本币计价，这种特殊的资产负债结构错配，让美国可以通过美元贬值，降低净负债敞口，相当于征收“国际铸币税”，实现全球对美国的转移支付。给定这样一个外币资产、本币负债的特殊结构，我们简单估算下来，美元每年仅需贬值4.4%即可弥补美国的经常账户赤字（与GDP之比为3.9%）。因此，美国不会主动放弃美元的国际储备货币地位，但考虑到美国资产负债结构的持续恶化，美国具有强烈的动机让美元贬值。

　　尽管美国名义GDP占比仍稳定在全球25%左右，但按购买力平价（PPP）计算，美国GDP占比从2000年的21%持续下降至2024年的不足15%，国际贸易份额缩减至当前的12%。虽然美国的实体经济份额在持续下降，但美国在国际金融中的份额反而上升。美元在SWIFT国际支付中的份额由2011年的38%抬升至当前的50%，在全球储备资产中的占比虽略有下降，但仍有60%。如何解释这种背离？主要有以下两方面原因。

　　首先，离岸美元是最重要的融资货币。离岸美元市场包括欧洲美元（Eurodollar）、欧洲美元债券（Eurodollar Bond）等金融产品。美元始终保持着全球最主要的融资货币地位。当前全球离岸融资中美元融资占比在60%左右，存量规模高达16万亿美元。金融危机之前，离岸欧元曾和离岸美元同步迅速扩张，一度对离岸美元造成挑战。金融危机之后，离岸美元在短暂下降后恢复增长，而对离岸欧元的需求则持续疲软，美元的融资主导地位得以进一步强化，让欧元望尘莫及。

　　其次，在岸美元是最重要的安全资产。从历史维度观察，美国在国际金融体系中的角色经历了重要转型。2000年之前，美国是“全球银行家”，采取“借短放长”的传统模式，从其他国家以较低利率借入短期资金，再投放长期贷款，从中赚取收益。21世纪后，美国转型为“全球风险投资家”，发行国债等工具低成本融资，然后投资到国外的风险资产中获得高收益。美国国债（以下简称美债）除提供常规投资收益外，还具有重要的非货币性收益，即“便利收益”（convenience yield）。这种特殊价值主要体现在两个方面：首先，美债具有极高的市场流动性，能够随时快速变现；其次，美债被广泛接受为优质抵押品，在各类金融交易中具有很高的抵押价值。正是由于这些特性，全球投资者对美国资产一直保持旺盛需求，压低了美国的负债成本。

　　概而言之，美国的金融主导地位来源于两方面：大家既喜欢用美元融资，又喜欢投资于美债。但这还是不能解释为何美国的资产和负债两端都同时快速上升。这里不妨向大家展示一组鲜明的对比：过去20年间，全球经常账户盈余占GDP比重保持相对稳定，全球贸易占GDP比重也稳定在30%，而海外资产或负债总额却已扩张至全球GDP的300%。全球跨境资本流动的扩张速度远超贸易活动的增长。这实质上表明全球经济经历了一个重要的“脱实向虚”过程。

　　那么，脱实向虚从何而来？这与美联储的量化宽松（QE）和美国大量增发国债密切相关。随着美联储量化宽松和国债规模持续攀升，利率水平越来越低，充裕的资金在全球逐利（search for yield），导致流动性对世界经济的影响与日俱增。由于美元是国际储备货币，美国央行得以主导全球流动性的变化。

　　最新研究提出了两个重要命题：首先，全球金融周期本质上就是美元周期[20][21]；其次，美元周期就是风险偏好（risk appetite）周期。在此基础上，我们可以进一步探讨第三个重要命题：究竟是什么因素驱动了风险偏好的变化并影响了风险溢价水平？其中有科技发展预期、老龄化等长期结构性因素，也有周期性的政策因素。由于美国的财政和货币双宽松政策，全球流动性扩张明显超过了实体经济的扩张；又由于美元是最重要的融资货币，美债是最重要的安全资产，美元的金融地位得以在美国实体经济份额下降的背景下逆势上升。

　　美元金融地位持续上升，导致全世界对美元的流动性依赖增强。此时，即使采用灵活的汇率制度，也难以隔离美元潮汐带来的影响。美元潮汐是指美元流动性在美联储的调控下，周期性的流出美国并最终回流的资本循环现象。这是美国使用并强化美元霸权的途径，其产生需要美元币值进行周期性的变化。

　　对于美元周期，我曾提出“三碗面”的分析框架[23]，即从基本面（经济增长、进出口）、政策面（财政、货币）和资金面（资产回报、国际资本流动）三个维度来系统考察美元汇率的波动机制。但在实际使用时，这几个因素的主导作用往往会随时间发生变化，需要知道在不同时期到底是哪一个因素占主导。

　　首先，从基本面来看，美元汇率走势根本上取决于美国经济的相对表现。当美国经济增长好于其他主要经济体时，美元通常会走强。概括来说，由于有经济周期，所以才有美元周期。

　　其次，从政策面来看，美元走势受美联储的货币政策调整的影响。短期资本流动，尤其是套利资本流动，受短期利率偏离的影响很大。需要特别强调的是，如果不同国家都按照统一的泰勒规则制定货币政策，那么在基本面之外考虑政策面似乎是多余的。但现实中，美联储的货币政策制定可能会犯错，也可能会滞后，政策面不一定是基本面的直接映射。当美联储的政策立场最终转向紧缩时（比如1979年沃尔克紧缩和2022年鲍威尔暴力加息），美元仍会走强。这一机制主要通过两种途径发挥作用。其一，利率平价机制下美债收益率相对优势的扩大，引发国际资本配置再平衡；其二，套利交易（carry trade）的逆向平仓，加速美元回流形成正向反馈。因此，美国与其他国家的货币政策差异构成了美元波动的另一重要来源。

　　第三，从资金面来看，美元走势影响因素更为复杂，不仅涉及基本面和政策面，还涉及全球风险偏好和地缘政治因素的共同作用。我在彼特森经济研究所（PIIE）纪念布雷顿森林体系解体50周年的论文集中提出，国际资本流动不再完全受传统的经济基本面因素的影响，“地缘政治距离”成为影响贸易和资金流动的新因素。传统国际贸易理论中的“重力模型”主要考虑物理距离和经济规模因素。但是，在当前新的国际环境下，还要更多地考虑地缘政治因素。我们使用联合国投票模式的相似度来量化测度国家间的地缘政治距离，发现受地缘政治影响，资本流动先于贸易流动出现脱钩。2018年中美贸易摩擦升级，贸易还没有出现大的变化，但是资金已经开始迅速做出反应。但是，地缘政治距离并非一成不变，也会出现周期波动。比如美欧关系在特朗普2.0对等关税后迅速遇冷，驱动欧洲资金回流欧洲本土，而美元一改历次在关税冲击下的强势，反而出现下跌。

　　总的来说，基本面、政策面、资金面均具有周期性特征，这决定了美元汇率本身必然呈现周期性波动。除了周期波动之外，美元周期还会出现放大和超调，这主要源于两个正反馈机制。

　　一是实体视角的正反馈机制。美元升值对全球经济的影响具有显著的非对称性：美元是国际信贷的主要计价货币，他国生产往往需要美元融资，美元走强推高融资成本，压缩全球制造业与贸易，对世界其他经济体带来负面影响。而美国是“消费型”国家，出口占GDP的比重远低于欧元区和中国，可贸易品无论在消费还是在生产中的比重都持续下降。美元主导地位持续强化，而美国对全球发展的敞口却在逐渐缩小，美元升值对美国经济的压制小于其他经济体，从而造成结构性不对称。

　　二是金融视角的正反馈机制。美元升值，其他经济体债务负担加重、资产负债表恶化，由此导致融资条件恶化、信贷收缩，资金流向美国，美元进一步升值。同时，美元升值吸引更多资金流入美国，推动美国金融资产价格上涨，形成财富效应、提升乐观情绪、吸引被动资金与趋势交易，更多资金流入美国，推高美元价值并推动金融资产价格进一步上涨，形成正反馈。这在学术文献中又被称为预期的“自我实现”，也被索罗斯称为投资的“反身性理论”。当投资者普遍预期美元资产将会升值时，这种预期本身就会引发资本流入，进而推动美元实际升值，最终实现预期的自我应验。在众多的投资者共同预期并一致决策下，美元周期就被放大。

　　以上对美元周期的分析表明，美国可能会战略性、持续性地让美元贬值。历史总是押着相同的韵脚，美国虽然常常是全球危机的源头，但受冲击最大的总是其他经济体。这次会不一样吗？

　　1971年8月，美国总统尼克松宣布暂停美元与黄金兑换，美元大幅贬值。年底的G10罗马会议上，时任美国财长约翰·康纳利（John Connally）对台下的欧洲领导人说出了那句名言：“美元是我们的货币，但是你们的麻烦”（The dollar is our currency, but it’s your problem）。事实证明，美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系解体并未削弱美元的地位。

　　1974年，美国通过和沙特签订石油美元协议(petrodollar agreement)，不仅成功稳定了美元的储备货币地位，还扩大了美元的计价地位，把石油计价从英镑转为美元。反倒是英国，1976年不得不因债台高筑而向IMF寻求援助。仅仅50年时间，英国就从全世界第一大储备货币国沦落到破产边缘。

　　无独有偶，20世纪下半叶日本经济崛起对美国构成挑战，当时美国面临严重的双赤字问题。1985年的广场协议之后，美元大幅贬值，反而是日本陷入了“失落的数十年”。

　　类似地，2008年的次贷危机起源于美国，最先倒下的却是英国北岩银行（Northern Rock），然后是法国的银行，而受伤最深的是用养老金购买美国次级债的德国中小银行，最终演变为欧洲边缘国家债务危机。颇具讽刺意味的是，当欧元看似最具实力挑战美元地位之时，这场源自美国的危机反而导致欧洲一蹶不振。

　　美国为何能在历次危机中一次又一次地全身而退？根本原因在于美国的政策调整对自身和对非美经济体的影响具有不对称性，本质上反映了“美元霸权”给美国的种种好处。首先是“不协调”。美元是全球货币，但美联储并不是全球央行。作为美国的央行，美联储的政策调整只着眼于美国的经济状况。但美联储的政策又决定了全球流动性。美联储在维护美国经济稳定的同时，往往不惜牺牲他国金融稳定和经济增长。

　　其次是“不对称”。美国以服务消费为主的经济结构，降低了美国对全球发展的风险敞口。一方面，美国通过资本市场和金融系统与全球经济深度融合；另一方面，美国又依靠国内服务业，在某种程度上把自己与世界经济隔离开。这种特殊的结构性变化既让美国“部分免疫”于全球贸易冲击，又得以延长了美元的上行周期，通过实体和金融渠道的正反馈机制，让其它国家经济变得更脆弱。

　　第三是“能避险”。美元的储备货币职能赋予了其安全资产地位，享有“便利收益”。在平时，美国可以更低的成本获得融资。在危机时刻，全球资本从风险资产中争相撤离，涌入美债寻求避险（flight-to-safety），让美国得以用更低的成本进行财政刺激，而不必担心债务偿还的压力。因为只要美国的名义利率r小于名义经济增速g，即使存在财政赤字，债务占GDP的比（债务率）仍可能趋于稳定或下降，美国债务就是可持续的。

　　最后，美元能够长期保持相对优势最关键的原因乃是“难以替代”。尽管美元有“武器化和战略性贬值的风险，当前储备货币还是没有替代选择（There is no alternative，TINA）。有人发出这样无奈的感叹：“美元要犯多少次这样的错误，世界才肯停止原谅美元。”这缘于美国当时的主要竞争对手，比如20世纪90年代的日本和21世纪10年代的欧洲，均面临各种各样的结构性问题和政策失误。相比之下，美联储的政策独立性、发达金融市场带来的纠偏机制能让美国少犯错误。

　　以上强调了美元周期调整对美国和其他国家带来的不对称冲击。这种不对称冲击是如何传导和实现的呢？这要从美元潮汐说起，源头是美国的大宽松。很多人担心，美国的大宽松是不是来剪我们的“羊毛”？在固定汇率下，美国只能通过征收铸币税。但在浮动汇率下，美国能够影响全球资本流动，形成美元升值和贬值的潮汐。

　　首先是美联储政策转向冲击。美国先实施宽松政策，推高资产价格，随后再转向紧缩。这种“宽松-收紧”的周期性操作往往导致他国资产价格剧烈波动。这一点在2013年的“缩减恐慌”中表现得尤为明显。当时伯南克仅仅是提及可能缩减购债规模，就引发了新兴市场的剧烈震荡。

　　其次是贸易摩擦冲击。美国大宽松时，新的国际收支不平衡在全球积累，美国贸易赤字扩大，其他国家的贸易盈余被动上升。贸易盈余上升本身是好事，但可能引发贸易摩擦及其连锁反应。如果美国借此施压其他国家货币升值，应对不慎可能带来长期深远影响。比如1980年代的日本和2000年代的欧洲。

　　然而，最具影响力的仍是风险情绪冲击——这能够解释为何某些与美国贸易和金融联系有限的国家也会遭受显著冲击。全球金融周期本质上就是美元周期[27][28]，美元周期就是风险偏好（risk appetite）周期。风险偏好的变动和美联储的政策变动紧密相关。美国大宽松往往推动全球风险偏好上升，资产价格上涨；而美联储紧缩时，市场避险情绪上升，引发非美货币贬值、泡沫破灭。

　　全球金融市场的结构性变化进一步加剧美元潮汐。金融危机后，资产管理者取代银行成为重要的融资中介。传统以商业银行为主导的金融体系，其贷款业务久期较长、调整缓慢；而以投资银行和资产管理机构为核心的新金融体系，则表现出更强的风险偏好和更快的调整速度。这些新型金融机构在上行周期加杠杆迅猛，在下行周期去杠杆同样迅速，风险情绪成为资本流动加速转向的钥匙，重要性持续提升。

　　总之，美元在经历大幅波动后总能全身而退，甚至再次走强，究其原因，不在于美元贬值本身，而在于美元潮汐通过金融、贸易和风险偏好渠道对其它国家形成不对称冲击，从而巩固甚至加强自身的优势地位。

　　其他国家如何应对美国大宽松的外溢效应？关键在于做好国内政策安排，避免重大政策失误。日本经济陷入困境并非源于广场协议，而是对自身潜在增长率的严重误判，进而宽松过度，推高了资产泡沫；欧洲则因政策调整过于迟缓而陷入被动。

　　我们认为，政策应对主要包含两个层面：首要的是建立有效的宏观审慎政策框架，以缓冲跨境资本流动带来的冲击；其次是实施浮动汇率制度，通过价格调整释放压力。然而，浮动汇率知易行难，既取决于共识，更依赖于对市场调节机制的信心。在人民币汇率贬值时，有人担心资本外流；汇率升值时，又有人担心出口企业受损。升值和贬值都有人不满意，折中下来，不升也不贬似乎大家最满意。但汇率不动恰恰最难实现平衡，就像骑自行车，只有在运动中才能实现动态平衡。本质上，在固定汇率下，货币和期限错配风险并没有消失，而是由国家资产负债表集中承担，浮动汇率下的风险管理则由微观市场主体承担。很多时候，对浮动汇率而言，“唯一值得恐惧的就是恐惧本身”。

　　与以往不同，当前美国似乎正在主动削弱其在国际货币体系中的责任，甚至表现出“暴力拆解”既有国际货币体系的倾向。这种“掀桌子”的行为在国际金融史上实属罕见。既然如此，是否意味着我们不再需要国际货币体系呢？

　　客观来讲，中国作为全球贸易的第一大国，是既往国际货币体系的受益者。谁的制造业强大，谁就有动机维护全球化。历史上，英国和美国在其制造业巅峰时期，都曾是全球化最重要的推手。全球贸易和资本流动天然需要中心货币。中心货币的存在可以为外汇市场提供规模经济，降低交易和汇率对冲成本（Mckinnon，2002）。若无美元作为中心货币，目前联合国会员国承认的180种货币将产生1.6万余个货币对（N×(N-1)/2），交易效率极低；而全部采用中心货币，可将问题简化为179个货币对（N-1），相当于削减了99%。美元作为储备货币，国际认可度最高，就承担了中心货币的角色。

　　全球格局正在向多中心化演进，全球供应链重构和多元化也印证了这一趋势。这为人民币国际化创造了历史机遇。需要警惕的是，缺乏统一体系的“各自为政”（Keep our own house in order）将产生严重的负面外溢效应，可能引发竞争性贬值，风险偏好失衡导致的资产负债错配和货币错配，以及资本剧烈流动和汇率大幅波动等问题。

　　因此，多元货币体系相比“没有体系”或许是更优选择。多元体系有货币竞争，既能制约美元霸权，又可为新兴货币提供发展空间。以人民币加入特别提款权（SDR）为例，其五年审查机制和“可自由使用”标准实际上构成了有益的外部约束机制。但多元货币体系仍难以解决国际货币体系的不协调问题，需要进一步探索。

　　国际货币体系正在经历从美元单极主导向多元体系的转型。关于多元货币体系如何实现稳定运行，学界存在不同观点。埃肯格林的研究以1914-1939年英镑和美元共同主导的国际货币体系为例，提出多元货币体系未必不稳定[30]。问题在于几极的货币体系最稳定？何治国教授2019年的一项研究显示，两极货币体系天然不稳定，小幅冲击（如一国财政恶化）即可触发投资者集体转向另一国，导致原安全资产地位崩塌。马库斯•布伦纳梅尔教授也认为两极体系容易产生冲突，提出五极体系能够形成更好的平衡（Brunnermeier，2024）。虽然这一假说尚需实证检验，但它提示我们多元货币体系的成功转型需要各主要货币发行国之间的政策协调，以及对储备货币发行国的政策约束机制，同时需要保持主要货币间的浮动汇率安排。

　　俄乌冲突之后，国际货币体系已经分裂；特朗普2.0治下，国际货币秩序正在加速重构。国际货币有三大功能，储值、计价、交易结算，三个功能之间高度联动，而且存在网络效应，先行者优势牢不可破。但俄乌冲突、对等关税加速了这三大功能互相分离。美元仍是主要的计价货币，但是交易结算甚至是融资可以使用其他货币，美元地位出现松动迹象。这种冲击并不是简单通过贸易渠道，而是通过提升美元资产风险溢价和加剧不确定性来实现的。

　　客观来看，虽然当下各国对美元的信心有所动摇，美元能否维持住储备货币地位，根本上取决于两大因素：一是美国能否继续引领科技革命；二是美国能否保持金融体系的优势，如美联储的独立性、金融市场的自我调节和纠偏能力等。

　　在这两大因素被证实之前，国际货币体系的分裂为人民币在支付结算和储值领域的发展创造了历史机遇。以往人民币国际化面临的两个逆风因素均已发生逆转。其一，以前人民币是高息货币，美元是低息货币，现在人民币反而是低息货币，美元是高息货币，可以显著促进人民币的融资功能。其二，以往对人民币的持有经常受人民币贬值预期的负面影响，尤其在特朗普1.0贸易摩擦时期。特朗普2.0的无差别关税反而让人民币升值。“不要浪费一场好的危机。”人民币应当抓住企业和产能出海机遇实现人民币跨境输出，再依托中国在机电、新能源设备等领域的制造业优势，推动其他国家使用人民币进行交易结算，基于真实的贸易需求形成人民币的回流闭环。

　　有观点认为，美国可能放弃其在国际货币体系中的主导地位，而欧元由于缺乏统一财政支持难以胜任。如果没有替代选择，部分人士主张回归金本位，多国央行持续购买黄金的行为，似乎也是一种佐证。

　　我认为金本位制度实际上难以恢复。传统观点认为金本位导致通缩。就像给小孩子穿上了固定尺码的“紧身衣”，随着经济体量不断增长，小孩子的身体不断长大，紧身衣不再合适。这种比喻存在误解。在金本位时代，黄金仅支撑基础货币发行，而流动性供给主要依赖商业银行通过部分准备金制度创造的广义货币。即便在古典金本位时期，黄金支撑比例也持续下降，例如英镑从最初的40%黄金支撑降至脱离金本位时的2%~3%，被形容为“仅剩一层薄薄的金纱”。更准确地说，金本位的本质约束不在于货币供给，而在于它要求成员国将外部平衡置于内部目标之上，即必须优先维持汇率稳定而非就业等国内政策目标。因此，对大国来说，金本位和任何固定汇率制度一样，是一副拴住货币政策的“金手铐”。

　　就人民币而言，要实现储备货币地位，就必须推进并完善浮动汇率制度，以便利于国际持有。在资本账户没有完全开放的情况下，推动人民币国际化，需要统筹好在岸和离岸市场。如果不能实现清洁浮动，为了维护货币稳定，要么提高利率导致离岸人民币金融产品价格大幅波动，要么限制其流动性，离岸市场就很难发展起来。

　　本质上，本文讨论的虽然都是货币现象，但国际储备货币地位或许不应仅被视为货币问题，而更应理解为国家竞争力的更替过程。因为使用惯性和网络效应，货币地位的变迁往往滞后于实际竞争力的变化。1900年前后美国经济规模已超过英国，但美元直到1945年才取代英镑的储备货币地位，直至70年代才利用石油美元确立美元主导的计价体系。

　　以上探讨了与货币现象紧密相关的谜题。然而，国际储备货币的更替并非单纯的货币问题，而是一个国家综合竞争力更迭的体现。这一过程受到使用惯性、网络效应等多种因素的影响。货币地位的演变通常滞后于国家竞争力的变化。例如，尽管美国的经济规模早在1900年（或有观点认为是1871年）就已超越英国，但直到1945年，美元才取代了英镑的国际储备货币地位。又到1974年，通过与沙特阿拉伯签订的石油美元协议，美元才确立了其在石油定价体系中的主导地位。

　　提问：在俄乌冲突之后，美元获得更多，但众多研究发现，公众对美元的信心在减弱。最近的关税政策实施后，市场观察到美元期权普遍被看空。特别是在亚洲和欧洲市场开盘时，美元期权遭遇了大规模的卖空，这在历史上是前所未有的。美元被视为了非避险资产。在这样的转折时期，我们能采取哪些措施？若我们希望在国际化进程中将储备货币作为一个突破口，我们的汇率政策和资本账户管理应如何调整？

　　缪延亮:关于这个问题，我认为需首先确保汇率定价的准确性，因此汇率浮动应作为首要步骤。储备货币的地位并非要求资本账户完全开放，而是需要货币具有可自由使用性。以德国为例，其经常账户的开放是发生在1980至1990年代，然而德国马克的储备货币地位却是在1970年代布雷顿森林体系解体之后便已确立。德国马克正是抓住了美元金本位制解体的契机。德国采取的是以贸易为核心的国际化策略。当然，若要真正获得主要储备货币地位，可能还需进一步扩大开放。

　　所以这里存在一个问题，即金融市场的发展深度、资本账户的开放程度以及监管能力这“三驾马车”之间的关系。具体取决于哪一方面最为薄弱。然而，这一问题的答案见仁见智，有时认为监管能力需要提升，有时则认为资本市场的深度没跟上，即便市场开放，若提供的资产无法吸引买家，市场就可能经历剧烈波动。

　　但我想这里对中国而言，存在一个值得深入探讨的议题。我们或许应当撰写一份简明扼要的政策建议，内容是要统筹发展在岸与离岸市场。由于资本账户并未完全开放，在岸市场面临着一定的约束，因此，构建一个稳定且有深度的离岸市场显得尤为重要。香港作为当前离岸市场的核心，承担着大量交易活动。为了促进离岸市场的发展，我们可以考虑放弃固定汇率制度。因为有了离岸市场的存在，外部参与者将通过该市场对汇率进行定价，因此，实行浮动汇率制度是一种选择。这正是我提出浮动汇率为首要步骤的原因。

　　提问：我有两个关于特里芬难题中美元流动性的问题。您指出离岸市场上银行可以通过发行美元贷款来操作，但这种做法是否也存在某些限制？对于一家位于欧洲的离岸银行，它可能无法直接获得美联储的流动性支持，那么它发放大量美元贷款是否受到一定程度的限制？是否必须持有一定量的美元储备，才能发行相应的美元资产？或者说，美元流动性的提供是否具有一定的界限？

　　第二个问题，您提倡浮动汇率制度，这或许是一个理想状态。然而，在当前的现实情况下，若普遍预期关税政策实施将导致人民币贬值，那么在此时推行浮动汇率制度是否适宜？许多人担忧，若人民币汇率波动区间扩大，可能会对中国金融资产带来较大风险。您对此是什么看法？

　　缪延亮：两个问题都很有代表性。第一个问题，关于离岸美元流动性如何产生，我们需回顾弗里德曼关于欧洲美元流动性的论述。当前所提及的欧洲美元流动性总额达到16万亿美元，显然并非源自经常账户，因为美国的年度逆差总额远未达到此数额，即便累积多年亦是如此。接下来，问题转向离岸银行体系是否能够自由创造流动性。对此，我持肯定态度。除非能够与美联储进行交易以获取流动性——毕竟流动性总量的源头在于美联储——否则，离岸银行体系仍需与美国的银行体系进行对接。因此，弗里德曼所言不无道理，即欧洲美元最终都是从美国银行体系借款，其流动性是由美国银行体系派生出来的，而美国银行体系的最终控制权则掌握在美联储手中。

　　此处存在一个潜在问题，即离岸美元体系进行货币创造时，是否存在较高的漏损率。漏损率指的是，当准备金率为10%时，理论上可创造10倍的货币，但实际上并未产生相应数量的货币。目前我尚未查阅到相关文献。您提的问题很好，但我没有直接给出肯定或否定的答案，这一问题确实值得深入探究。

　　第二个问题关于浮动汇率。我进入证券市场后，注意到我的团队在撰写研究报告时频繁提及股票价格下跌是由于汇率的下降。这引起了我的好奇，为何股票市场的波动要归咎于汇率呢？经过一番思考，我得出了以下观点。汇率市场参与者主要是机构投资者，他们全天候进行交易，而散户投资者则很少参与汇率交易。相对而言，股票市场，特别是中国市场，散户投资者占据较大比例，即便是机构投资者也往往表现出散户化特征。这导致了信息流动存在时间差。通常情况下，汇率市场可能率先接收到某些信息，并由大型投资者在汇率上进行操作。由于汇率交易具有杠杆效应，这些信息的影响被放大，并最终被股票市场所捕捉，从而引发股票市场的后续反应。换言之，这体现了一种典型的共同因素效应，即某一因素A同时导致了结果B和C。这个因素A可能是中国基本面或政策面的变化，它既导致了股票市场的下跌，也导致了汇率的下跌。由于汇率市场全天候开放，而股票市场仅在特定时段交易，因此汇率的变动往往发生在股票市场之前。这是我的分析，但未能进行深入验证。

　　这导致了什么？简单一句话，浮动汇率知易行难，关键取决于对市场调节机制的信心。特别是在汇率下跌时，许多人会认为这是美国在利用汇率机制对外收割。而当汇率上升时，又有人担忧出口导向的企业将面临困境，因为企业的平均利润率仅为3%，汇率一旦上涨3%，似乎意味着许多出口导向的企业将难以生存。然而，这里存在一个重大的误解。平均利润率并不等同于全部企业的利润率，那些低于平均利润率的企业应该消亡，而高于平均利润率的企业就会存活。这是优胜劣汰的过程。然而，当这两种观点相碰撞时，往往导致的结论是保持现状，因为没有人会反对不变。但保持现状实际上是最不安全的选择。当汇率变动时，风险由私人部门等市场参与者承担；而当汇率不动时，风险则由国家的资产负债表承担，即由整个国家来承担。一旦开始变动，就会出现2015年那样的情况。所有这些问题，我已在2019年关于汇率的专著中进行了研究，其中几章内容后来发表在我国一些学术刊物上。所以我认为自己对这些问题有较为清晰的理解。然而，知易行难，仅凭个人理解是不够的。因此，我期望通过国家发展研究院这一平台，以及中国智库的平台，让更多人理解这些问题，并形成社会共识。

　　黄益平：这背后的问题其实是否与预期有关？在货币贬值的相同情境下，市场预期可能会出现两种不同的反应：一种是预期贬值将导致市场反弹；另一种则是认为贬值将持续并形成持续下降的趋势。这反映了市场的不同反应。一些观点指出，当某国货币贬值时，有人会认为便宜而开始购买，这归因于市场机制的自我调节。贬值后，经济预期将复苏，资产价值将上升，因此投资者会趁低吸纳。我们的货币实行有管理的浮动汇率制度。在应当贬值的时候，它并未贬值，而当贬值最终发生时，市场反应似乎表明，之前可能过于乐观，未来可能还会面临进一步的贬值压力。

　　缪延亮：黄老师讲的没错。在我的先前研究中也阐述过，之前的问题并非在于持续的支撑，而是在于积累的不平衡未能得到及时释放。因此，讨论浮动汇率时，我们并非指持续支撑直至无法维持而突然浮动，而是指通过价格的持续调整来出清市场，从而避免不平衡的累积。

　　提问：第一个问题，关于美国将美元资产“武器化”的发展趋势，您认为这对美元作为安全资产的地位及其影响力会产生何种程度的影响？从美国外汇储备的结构看，依据您所掌握的信息，目前主要金融市场国家战略是如何进行调整的？这些调整对美元的国际地位将产生怎样的影响？

　　第二个问题，您之前提到，在当前美元波动的过程中，通过人工智能技术的变革，从实体经济的基本面上为美元提供了暂时的支持，从而巩固了其安全地位。从金融渠道的角度分析，随着人工智能和数字技术的进步，在某种程度上可能会加剧由美元引发的全球金融周期，并触发一系列相关机制，包括您所提及的风险偏好。您认为美元引发的全球金融周期将产生哪些额外的影响？

　　缪延亮：我认为，美元“武器化首先导致了金融全球化的终结。因为如果预期美国将实施制裁，投资者将避免购入美国资产。此外，美元“武器化还导致了国际阵营的形成，即国际社会的分裂。这解释了为何黄金价格会上涨。传统上，黄金价格上涨时，美元价值会下跌，但当前黄金与美元同步上涨的现象发生。这是因为市场对黄金和美元持有不同信念。这种由“武器化引发的分裂将导致全球化的终结。

　　第二个问题，当前除了风险情绪之外，影响因素显然更为多样化，并非仅仅受美联储政策调整的影响。如今，人们普遍通过短视频和社交媒体获取信息，信息传播速度之快前所未有。2019年我曾对此做过研究，当时探讨的是共同债权人机制。研究起源于1998年俄罗斯违约事件，当时巴西与俄罗斯的资产并未直接交易，但为什么巴西也受到了影响。经过调查发现，一些对冲基金同时投资于俄罗斯和巴西，因为这两个国家都属于新兴市场板块，因此有实际的市场参与者将这两类资产联系起来。我认为，当前社交媒体等新兴媒介可能导致即便没有共同债权人，例如没有共同的中间商或中介机构，也可能产生联动效应，从而加剧全球资产的协同运动。这仅是我的一个假设。感谢您的提问，我认为这一领域非常值得深入研究。